Crypto beleggingsfondsen onder de loep bij AFM

In een brief die onlangs naar beleggingsinstellingen in crypto’s is gestuurd, uit de AFM haar zorgen en twijfels of aanbieders van beleggingsproducten in crypto wel op de hoogte zijn van de zware eisen die voor een vergunning gelden.

Het Crypto Index Fonds opereert als zogenaamd uitgezonderd beheerder. Dat wil zeggen dat we wettelijk niet aan de vergunningsvereisten hoeven te voldoen, zolang de vrijstellingsvoorwaarden gelden. Maar omdat de vergunningseisen volledig in het belang van de belegger zijn opgesteld, willen wij hier toch zo goed mogelijk aan voldoen.

In dat kader leek het ons zinvol om de zorgpunten die de AFM in haar brief naar voren brengt aan ons Fonds te toetsen.

Missend zorgpunt

Opvallend afwezig in de zorgpunten van de AFM is de fysieke bewaring van crypto’s. Beleggingsinstellingen in crypto’s zijn, anders dan die in traditionele financiële instrumenten, onderhevig aan diverse risico’s waarin de assets onherstelbaar verloren gaan of ontvreemd kunnen worden. Het zou het belang van de consument dienen wanneer de toezichthouder ook op dit vlak additionele eisen stelt.


Liquiditeitsbeheer

Het punt dat de AFM hier aanstipt komt er kort gezegd op neer dat wanneer deelnemers op een bepaald moment uit hun cryptobelegging willen stappen, de beheerder hier op een goede manier in moet kunnen voorzien.

Bij crypto assets zijn hier een aantal specifieke risico’s:

  1. Kleinere currency’s of ICO-tokens zijn niet altijd goed verhandelbaar. Er is weinig handelsvolume. Bij een gedwongen verkoop kan dit tot een slechtere prijs leiden. Grotere verkooporders kunnen de prijs van zo’n currency negatief beïnvloeden;
  2. Kleinere currency’s of ICO-tokens zijn vaak slechts op een of twee handelsplatformen verhandelbaar. Het risico is aanwezig dat deze op bepaalde momenten (onder uitzonderlijke omstandigheden) niet beschikbaar zijn waardoor de assets niet verkocht kunnen worden;

Door de volatiliteit van crypto-assets kunnen er grote prijsverschillen bestaan tussen het moment dat een belegger een uittrede verzoekt, en het moment dat de onderliggende assets daadwerkelijk verkocht worden, waardoor de belegger een ander bedrag uitbetaald krijgt dan hem voor ogen stond.

Het Crypto Index Fonds onderkent het liquiditeitsrisico en verkleint dit op een aantal manieren:

 

  • We beleggen alleen in de grootste crypto-assets. Deze kennen grotere handelsvolumes en zijn – in vergelijking met kleinere crypto-assets – minder volatiel.
  • Crypto-assets in het fonds moeten op minimaal twee handelsplatformen (waarop wij een corporate account hebben) genoteerd zijn.
  • Crypto-assets in het fonds qua moeten qua omvang slechts een klein gedeelte uitmaken van het beschikbare handelsvolume.
  • We houden de tijd tussen uittredeverzoek en daadwerkelijke uittrede zo kort mogelijk (enkele dagen). De waardering voor uittrede/intrede vindt plaats vlak voor het daadwerkelijke handelen.

Dat crypto-assets zo volatiel zijn, heeft te maken met het stadium waarin dit type assets en de onderliggende blockchaintechnologie zich bevindt. Door op een index-manier in crypto’s te beleggen, dempen we de volatiliteit.


Waardering

Bij dit punt wil de AFM weten hoe de beleggingsinstelling omgaat met het bepalen van de waarde van de rechten van deelneming in de instelling en de waarde van de onderliggende aangekochte crypto assets. De achterliggende gedachte is dat de beleggingsinstelling tegen een goede prijs moet inkopen en realistisch moet waarderen, zodat een deelnemer een representatieve afspiegeling krijgt van de waarde van zijn deelneming.

Bij crypto assets spelen hier onder meer de volgende moeilijkheden:

  1. De grote volatiliteit van crypto’s;
  2. De verspreiding van handelsvolume over een groot aantal handelsplatformen;
  3. Het risico van manipulatie van koersdata en handelsvolumes in de (ongereguleerde) cryptomarkten;
  4. Het gebrek aan onafhankelijke dataproviders.

Wij hebben in samenspraak met de administrateur en de accountant een uniforme waarderingsmethode van het fonds beschreven en vastgelegd in het Informatiememorandum.

De waardering betrekt de koersen van Cryptocompare.com, een partij waar bijvoorbeeld ook Yahoo Finance en Bloomberg hun cryptokoersen vandaan halen. Cryptocompare biedt op handelsvolume gewogen gemiddelde koersdata, afkomstig van een groot aantal handelsplatformen. Dit betekent dat grote platformen zwaarder meewegen in de prijsbepaling dan kleinere.

Daarnaast hanteert Cryptocompare een automatische procedure die verdachte handelsdata uitsluit (outlier detection), en een manuele procedure waarbij een Review Committee elke kalendermaand exchanges uitsluit.
Zie hier het document over hoe de prijsbepaling door Cryptocompare tot stand komt.


Bewaarder

Een van de vergunningsvereisten voor beleggingsinstellingen is het aanstellen van een onafhankelijke bewaarder die namens de deelnemers toezicht houdt op de beheerder.  De bewaarder heeft een aantal taken. Toegespitst op crypto’s komen deze neer op:

  1. Controleren dat de beheerder op geen enkel punt in het systeem gelden kan wegsluizen;
  2. Verifiëren dat de crypto-assets die beheerd worden, en op basis waarvan de waardering plaatsvindt, ook daadwerkelijk aanwezig zijn;
  3. Verifiëren dat de beleggingsinstelling ook daadwerkelijk de exclusief eigenaar van de crypto-assets is

Het Crypto Index Fonds heeft als een van de weinige crypto-beleggingsinstellingen in Nederland een externe bewaarder, AssetCare BV, die ook juridische aansprakelijkheid aanvaardt door als bestuurder aan te treden in de Stichting Juridisch Eigenaar van het Fonds.

Handelsplatformen voor traditionele financiële instrumenten, zoals BinckBank of Interactive Brokers, kennen speciale functionaliteit die fondsbewaarders exclusief zeggenschap geeft over onttrekkingen van gelden en assets aan het platform,  zodat de beheerders nergens gelden weg kunnen sluizen. Bij handelsplatformen voor crypto is vooralsnog bijna nergens in deze scheiding van rechten voorzien. Daar komt nog bij dat het Crypto Index Fonds de assets voor 99% van de tijd in zogenaamde cold storage bewaart, en dus niet op een online handelsplatform.

Om toch tot een volwaardige invulling van haar rol te kunnen komen heeft de bewaarder de volgende maatregelen ingesteld:

  • Toegang tot de locaties waarop de digitale sleutels bewaard worden is procedureel en technisch zodanig beperkt, dat de beheerders alleen in combinatie met een vertegenwoordiger van de  bewaarder toegang krijgen.
  • Bij alle handelingen op de handelsplatformen kijkt een vertegenwoordiger van de bewaarder mee (in de meest letterlijke zin)

Voor wat betreft de verificatie van de aantallen assets in het fonds hanteren we twee methoden:

  1. Na elke handeling wordt op basis van transactierapportages een reconciliatie van de asset-registratie uitgevoerd.
  2. De meeste assets in het fonds kunnen op basis van de publieke adressen gecontroleerd worden op zogenaamde block-explorers, die via het internet toegankelijk zijn.

Voor wat betreft de verificatie van het exclusieve eigenaarschap, kijkt de bewaarder mee bij het genereren van unieke sleutels. Een verdergaande cryptografische proof-of-ownership, waarbij de beheerder op basis van de digitale sleutels een bericht signeert, en de bewaarder deze decodeert op basis van de bijbehorende publieke sleutel, wordt nog niet gehanteerd.


Productontwikkelingsproces

De AFM ziet bij de ontwikkeling van financiële producten het klantbelang graag procedureel gewaarborgd. De klant, of de specifieke klantgroep, en zijn belang mag niet uit het oog worden verloren en dit moet terugkomen in de marketing, communicatie en distributie van het product.

 

Het Crypto Index Fonds is in de eerste plaats ontstaan als antwoord op onze eigen vraag naar een beleggingsinstrument waarmee breed in blockchain-technologie geïnvesteerd kan worden en dat de volatiliteit en liquiditeitsrisico’s van individuele crypto-assets zoveel mogelijk mitigeert.

Desondanks blijft er sprake van een beleggingsproduct met een hoog risicoprofiel. Om die reden houden we met al onze investeerders een persoonlijk gesprek, waarin we de risico’s uitleggen, en adviseren we niemand om meer dan 5% tot 10% van het vrij belegbaar vermogen in crypto te investeren.


Conclusie

De AFM stelt een aantal steekhoudende vragen die het Crypto Index Fonds grotendeels adresseert. Opvallend afwezig als zorgpunt is de fysieke bewaring van cryptovaluta.

Op een aantal punten is de cryptomarkt nog onvolwassen. Hier is het zaak om de risico’s te onderkennen, zo goed als mogelijk te mitigeren, en potentiële deelnemers zo goed mogelijk in te lichten.